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  3月23日，半岛·体育中国官方网站（1681.HK）公布2019全年业绩情况。半岛·体育中国官方网站在2019营业收入17.28亿元，同比减少6.3%，净利润为7982万元，同比减少82.8%。其中非现金项目的商誉以及无形资产减值约3.26亿元（归属公司权益股东部分：3.24亿元），经调整后净利润同比减少13.2%。每股基本盈利0.094元，派末期股息每股0.10港元。

图表一:半岛·体育中国官方网站营业收入

数据来源：WIND，格隆汇整理 单位：万元

半岛·体育中国官方网站分部：肾病板块业绩稳健，各板块优势互补 

  从业务分部来看，半岛·体育中国官方网站分部销售收入超过人民币14亿元，同比增长约15.1%，继续保持稳健增长态势。

l 肾科线产品：核心产品线，收入同比增长14.4%

  其中，肾科线产品的销售收入于2019年超过人民币10.6亿元，较去年同比增长约14.4%。位列国家2019版医保目录甲类的龙头产品尿毒清颗粒，增长态势稳定，稳居中国肾病口服中成药市场首位。为了进一步做大尿毒清颗粒这一“中药大品种”，半岛·体育中国官方网站从产品规划、学术研究、市场推广、营销能力升级等多个方面有序推进。近年来，尿毒清在市场覆盖率、占有率方面整体呈上升趋势。而在学术研究方面，半岛·体育中国官方网站于2019年已启动尿毒清颗粒治疗维持性血液透析患者的临床疗效研究项目，进一步巩固尿毒清的学术地位。

  益肾化湿颗粒首次进入2019版国家医保目录乙类。为满足销售需求，半岛·体育中国官方网站在广州基地引进一条颗粒剂全自动包装线，使益肾化湿颗粒产能扩大90% 。此外，还将在2020年资助24个课题，鼓励医学工作者采用创新方法开展益肾化湿颗粒相关临床试验和基础研究，亦将启动益肾化湿治疗儿童紫癜性肾炎和治疗糖尿病肾病临床研究项目，进一步提升益肾化湿颗粒的学识地位。

  肾科线在研产品有碳酸镧、黄芪散微丸等。其中，碳酸镧主要用于血液透析或持续非卧床腹膜透析（CAPD）的慢性肾功能衰竭患者高磷血症的治疗。根据米内网数据显示，2013年至2017年间，碳酸镧咀嚼片在我国医院年销售额增长率均超过100%。2022年预计市场规模达到8亿元。

  而黄芪散微丸源于古方，主要用于糖尿病肾病（DKD）III期, 临床前研究表明该方可明显降低糖尿病肾脏疾病患者微蛋白尿，保护肾脏，疗效确切。目前已完成临床II期方案设计，预计2020年开始临床II期试验。

1.影像线产品：加速市场布局，收入同比增长9.2%

  影像线产品的销售收入于2019年约为人民币1.4亿元，较去年同比增长约9.2%，维持了半岛·体育中国官方网站在磁共振成像对比剂领域的市场地位，并有望通过加速布局，使碘帕醇注射液快速成为新的利润增长点。

  其中，钆喷酸葡胺注射液在2019年实现销售收入1.4亿元，销售额同比增长9.2%，市场份额保持排名第三，占比 25.96%，较2018年的24.93%增加1.03% 。

  2019年7月4日，碘帕醇注射液（100ml：30g（I）规格和100ml：37g （I）规格）同时获得药品注册批件。2019年11月15日，碘帕醇注射液新品“康乐显”上市发布会在北京举行，这意味着半岛·体育中国官方网站正式进入CT对比剂领域。根据公开资料显示，2018年CT造影剂销售额116亿元，预计2020年CT造影剂销售额在 188.45亿元，2018至2022年保守复合增长率10.6%。碘帕醇2018年国内销售11.33亿元，占CT造影剂市场份额的9.77%。未来，碘帕醇注射液将依靠影像线成熟的销售网络，快速进入临床一线使用，成为未来新的增长点。

  超声微泡注射液在2019年底已生产出合格产品，2021年内完成临床试验。半岛·体育中国官方网站与中国科学院深圳先进技术研究院联合设立的“超声微泡诊疗一体化联合实验室”项目旨于研究超声微泡运载抗癌药物，实现超声微泡诊疗一体化。

2.妇儿系列：快速突破上量，收入同比增长30.4%

  妇儿线产品在2019年录得收入超过1.7亿元，同比增长30.4%。随着右旋糖酐铁口服溶液、盐酸西替利嗪口服溶液首次进入2019版国家医保目录乙类，妇儿系列产品依托成熟团队，有望快速突破上量。

  右旋糖酐铁口服溶液（源力康）是第三代铁剂唯一口服液剂型，用于围产期孕妇和2岁以下幼儿补铁。目前，半岛·体育中国官方网站正开展右铁用于围产期妇女缺铁性贫血的临床研究和用于早产儿缺铁性贫血的临床研究。我国约有2亿人患缺铁性贫血，其中妇女、儿童、老人为高发人群，而我国孕妇缺铁率近半数，补铁药品的市场前景非常广阔。

  右旋糖酐铁口服溶液（源力康）在2018年已进入国家基药，随着右旋糖酐铁口服溶液、盐酸西替利嗪口服溶液首次进入2019版国家医保目录乙类，为满足市场需求，实现妇儿系列产品快速突破上量，半岛·体育中国官方网站内蒙基地口服液车间洗烘罐轧联动生产线于2019年正式投产，产能扩大57%。这将满足右旋糖酐铁口服溶液、依托红霉素混悬液及盐酸西替利嗪口服溶液未来两年的市场增长需求。

  总体来看，2019新版医保目录公布后，根据半岛·体育中国官方网站发布的《自愿公告——本集团药品入选国家医保药品目录》公告，其共有70个产品进入目录。尿毒清颗粒、钆喷酸葡胺注射液等多个产品持续保留在国家医保药品目录中。碘帕醇注射液为半岛·体育中国官方网站新获批准投入生产的产品，其于国家医保药品目录为甲类。

  另外，益肾化湿颗粒、右旋糖酐铁口服溶液、盐酸西替利嗪口服溶液等三个产品首次进入国家医保药品目录，养阴清肺膏于国家医保药品目录由乙类升为甲类。医保药品目录内的产品带来的放量效应无疑也将进一步确立半岛·体育中国官方网站后续业绩增长的趋势。素以经营稳健闻名的半岛·体育中国官方网站，产品板块丰富，1+6产品战略格局逐步成熟，相辅相成，中西合璧、有序增长，现金流充沛，资产质量极高。

玉林制药分部：结构优化调整，2020年成效初显

  玉林制药于2019年销售收入超过为人民币3.2亿元，较去年同比下降约48.1%。尽管销售收入整体下滑，但玉林制药的产品在终端市场的销售依然保持优势。其中骨科系列产品正骨水在骨科外用镇痛药（中成药） 液体剂品类中位居市场第五位，皮肤系列产品湿毒清胶囊在中成药口服皮肤药祛湿毒品类位居第一位，肝胆系列产品鸡骨草胶囊在肝脏用药（中成药） 零售市场中位居市场第六位。

  在经过2016年-2018年连续三年的高速增长后，由于国内非处方药市场环境发生变化及竞争加剧，为适应该等变化，集团对玉林制药分部的营销市场进行了全面改革整顿，理顺价格体系，梳理优化营销渠道，从整体顶层设计的再造到架构重塑，从人员调整到市场调整，从产品归类调整到制度流程优化。经过整顿和调整，渠道、终端和价格秩序逐步恢复，根据半岛·体育中国官方网站公告显示，市场调整预计将在2020年初显成效。

  从非财务指标来看，玉林制药老厂区开发取得突破性进展，而新厂建设亦进展顺利。一方面，玉林制药老厂区开发已尘埃落定，税后净收将达到7亿元。2019年5月，本公司公告了玉林制药及云香置业与广西华发及玉林顺浪共同签订《合作开发协议》，使老厂区合作开发进入实际操作阶段。截至本公告日期，方案规划和土地转让等各项工作正积极推进。

图表二：玉林制药老厂区开发

数据来源：公司资料，格隆汇整理

  另一方面，玉林制药整体搬迁入园项目的新厂建设进展顺利，生产、仓储、质检等建筑完成室外及室内给排水、电气和消防安装，预计将于2020年上半年完成全部土建和消防工程，力争早日正式投产，生产、营销和终端始终保持同步优化。

  从财务指标来看，玉林制药分部账面价值约3.2亿元人民币的商誉确认全部减值。商誉减值并非现金项目，因此不会对集团的经营活动现金流造成实质性的影响。而半岛·体育中国官方网站的现金流情况，目前来看，还十分充足。根据半岛·体育中国官方网站2019年报的现金流量表披露显示，其在2019年拥有13.83亿现金及现金等价物。

图表三：期末现金余额

数据来源:WIND,格隆汇整理

未来发展：围绕“1+6”产品格局，积极调整及优化研发战略

  未来规划上，半岛·体育中国官方网站将全力围绕“1+6”产品格局进行研发创新。具体来看，将按照“先跟随后赶超，仿制与创新并举”的路径，在中药、化药和生物药三个领域实现突破。超声微泡“华声显”对比剂将完成试产并进入临床试验。中药领域将立足名优产品二次开发，同时开发新药；化药领域将从仿制走向仿创结合，最终走向自主创新；生物药领域将坚决走自主创新之路。

图表四：在研产品管线

数据来源：公司公告，格隆汇整理

资本市场：经营团队默默耕耘，高额回报投资者

  尽管半岛·体育中国官方网站于2019年的净利润低于往年，且受国际政治形势和经济环境的影响，股价在香港资本市场的表现未尽人意，但其仍然保持健康的现金流与稳健的财务状况，令管理层可以坚持以高额分红回报投资者。根据公司公告，集团董事会建议派发截至2019年12月31日止末期股息每股 0.1港元，每股分红全年达0.2港元。

  与此同时，根据2019年9月公司公告，半岛·体育中国官方网站计划于下届股东大会前，回购股票最多4500万股，目前已累计回购超过1818万股。根据公司透露，当前公司股价处于历史低位，未来不排除将继续开展股票回购计划，以提振投资者信心。

图表五：公司回购以及重要股东增持情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

小结

  伴随着此次针对玉林制药进行商誉减值计提，玉林制药的人员调整与销售团队整改也趋于尾声，公司的业务架构以及产品结构趋于成熟优化，观测到公司PE处于近5年内较低水平，价值或存在被低估的可能性。此外，其共有70个产品纳入新版医保目录。尿毒清颗粒、钆喷酸葡胺注射液等多个产品继续获保留在国家医保目录。新投入生产的碘帕醇注射液于医保目录维持为甲类，养阴清肺膏于医保目录由乙类升为甲类，益肾化湿颗粒、右旋糖酐铁口服溶液、盐酸西替利嗪口服溶液3款产品首次纳入医保目录，未来或将成为新的业绩增长点。半岛·体育中国官方网站的发展前景值得期待。

图表六：半岛·体育中国官方网站

数据来源：WIND，格隆汇整理